基本面经济回暖、资金面流动性趋紧、信用债风险事件等一系列因素的接连影响令近期债市收益率出现大幅上涨，也引发了市场人士的普遍关切和思考。不过，业内人士普遍认为，债券市场的走势目前并不好判断，简单应用“在别人恐慌的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐慌”还为时尚早。
明星市场暂时黯淡
上周四(4月28日)，人民银行开展了7天期1100亿元逆回购操作，中标利率保持持平，同时有2600亿元逆回购到期，当日实现资金净回笼1500 亿元。但利率呈现下行趋势，资金紧势也有明显缓和迹象。
数据显示，4月28日全国银行间债券市场结算总量为19616.25 亿元，较上一日减少4.37%，交易结算总笔数为7485笔。其中，质押式回购15616.22亿元，买断式回购861.36亿元，现券交易3102.87亿元，债券借贷35.80亿元。回购利率以下行为主，其中，隔夜回购利率下行0.9BP至2.001%，7天回购利率下行0.3BP至2.572%。
上海证券分析师胡月晓认为，尽管随着资金面的宽松，收益率延续下行走势，但幅度已有所缩窄。在目前工业企业利润改善、经济回暖延续、供给压力和流动性波动加剧等因素影响下，债市调整暂缓但仍承压。
事实上，此番债市调整已经引发了不少市场人士的关注和反思。“主要是因为之前债券市场持续走牛了两年半。在这两年半里，无数的投资者开始加入这个市场，甚至采用了巨大的杠杆以博取收益。”信达证券首席策略分析师陈嘉禾称。也就是说，市场的热点在债券上。而在这样一个万众瞩目的明星市场突然开始下跌以后，投资者惊恐地发现自己无比关注的市场竟然突然开始以很快的速度赔钱，自然就变得十分恐慌。
不过，在不少业内人士看来，尽管近期涨幅较大，但债券市场收益率相对历史水平仍然较低。“债券市场的收益率确实出现了快速上涨，可是从绝对水平来说，中债AA企业债到期收益率只从前期最低点的4.18%上涨到了4.68%，涨幅只有50BP。而在2013年的大熊市底部，这个数字曾经高达7.63%。”陈嘉禾说。
但这是否意味着债市即将迎来“在别人恐慌的时候贪婪、在别人贪婪的时候恐慌”的黄金市?陈嘉禾认为，这种恐慌并不意味着巨大的机会，而仅仅是由于明星市场的短暂黯淡造成的。“恐慌声音的发出，是因为这种资产真的已经跌到极为低廉的估值了呢，还是因为投资者太关注这个市场、同时预期太高，所以才对一点点不满意就感到恐慌呢?”他认为，债券市场目前是否是一个大的机会，并不好判断。
“配置牛”改变债市结构
对债市运行的另一个观察视角是基本面和供需面。财通证券分析师金赟认为，对债券市场的研究主要围绕基本面分析和供需分析两个框架进行，前者通过对未来的经济增长和通货膨胀进行分析并外推出合意的利率水平，后者关注的则是资金面、机构配置行为和债券市场供给。两个分析框架密不可分，但也存在不同之处。
不仅如此，在不同时期，市场走势的主要逻辑会有所不同。“2013年政策面主导去非标，资金面紧张成为债市走熊的核心因素;2014年至2015年初，经济下行压力加大、货币政策开启宽松通道，基本面推动债券牛市;2015年下半年，股市异常波动后‘资产荒’愈演愈烈，旺盛的配置力量推动债券的‘配置牛’行情。”金赟分析称。
而进入2016年，经济阶段性复苏、物价水平温和上涨、资金面由松趋紧，这导致基本面分析下债市风险大于机会。“并且在地方政府债务置换和信用债大量发行情况下，债市供给压力有目共睹，仅剩下的需求端配置力量能否成为债市抗住调整的‘最后一根稻草’值得关注。”金赟认为，这成为本轮债市调整的核心问题之一。
事实上，从债券投资者的持有结构看，广义基金是最主要的增持方，连续3个季度增持规模大幅超过其他机构之和。数据显示，2016 年一季度，广义基金共增持13728亿元，其中国债(565亿元)、政策性银行债(2197亿元)、企业债(1624亿元)、中期票据(1883亿元)、(超)短期融资券(2070亿元)、同业存单(4076亿元)、其他(1311亿元)，成为债市的最大持有者。其中，银行理财通过直接或委外的方式投资于债券市场，是广义基金规模扩张和债市配置力量的重要来源。
业内人士认为，正是在这样的背景下，2015年以来债市运行节奏较多地受到了配置力量的影响。不仅如此，2015年以来的银行理财市场也正呈现出规模加速扩张、股份制银行增速明显快于其他银行、产品期限拉长、资金投资债券的比重上升、资金投资非标比重下降等特征。
“银行理财增加了债市的配置需求，但也极大地改变了债市的内部结构。”金赟分析称，由于银行风险权重的计提不同，银行自营资金更偏好于利率债，但理财资金则显著地偏向于信用债，从而导致了信用利差中枢出现了系统性下降。
但银行理财规模扩张推动信用利差中枢不断下移的过程，同时也是我国经济增速放缓、企业信用资质弱化和供给侧结构性改革逐步推进的时期，刚性兑付打破并且信用违约逐渐呈现常态化趋势，信用利差的收窄虽然是资金需求推动的结构，但并未能充分反映真实的信用风险水平，这也为后续市场的调整埋下了风险隐患。
“相对而言，‘配置牛’下较大的不确定存在于委外资金，一旦收紧委外资金，理财进入债市的渠道和方式将出现明显变化。即便资金回到银行体系还将继续投资债市，但加杠杆将受到较大限制，可能导致市场一轮不可避免的去杠杆，同时配置偏好将从信用债转移至利率债，加剧信用利差的调整。”金赟分析称。
